Эльвира Набиуллина: «Экономика скорее идет по траектории мягкой посадки»
Заявление Председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания Совета директоров Банка России 21 марта 2025 года
Добрый день!
Сегодня мы приняли решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% годовых. Текущие темпы роста цен постепенно замедляются, и это во многом результат нашей жесткой денежно-кредитной политики. На снижение инфляции также повлияли улучшение настроений на рынках и укрепление рубля. Тем не менее ценовое давление остается высоким, а инфляционные ожидания – повышенными. Это означает, что нам требуется в течение длительного времени сохранять жесткие денежно-кредитные условия. Если они будут недостаточными, мы можем сделать дополнительный шаг по повышению ставки, хотя вероятность этого уменьшилась. Перейду к аргументам сегодняшнего решения.
1. Инфляция остается высокой. Она в значительной степени отражает сохраняющееся давление со стороны спроса. Базовая инфляция хотя и замедляется, но находится вблизи 10%. При этом текущие темпы роста цен с начала года постепенно снижаются. И если услуги и продовольствие по-прежнему дорожают высокими темпами, то по непродовольственным товарам рост цен замедлился до умеренных значений. Причем это замедление в первую очередь затронуло сегмент товаров длительного пользования – машины, бытовую технику, мебель. Это следует из данных оперативных опросов предприятий. Компании отмечают рост складских запасов электроники и автомобилей. То есть ретейлеры рассчитывали на больший спрос, чем в итоге наблюдается.
Наряду с нашей политикой, на динамику цен повлияло и укрепление рубля. Дальнейшая ситуация на валютном рынке будет зависеть от фактического изменения внешних условий. Пока преждевременно делать выводы о масштабе влияния этого фактора на будущую динамику инфляции. Вместе с тем уровни инфляционных ожиданий остаются повышенными, и это препятствует более ощутимому замедлению инфляции.
2. Экономика. В начале года экономическая активность немного замедлилась по сравнению с концом прошлого года. Это соответствует нашему февральскому прогнозу. При этом потребительская активность в январе оставалась высокой. Дополнительный импульс потреблению придал ускоренный рост зарплат в конце года. Он связан с тем, что некоторые компании из-за налоговых изменений выплатили бонусы раньше – в декабре прошлого года вместо первого квартала текущего. Более объективно оценить динамику зарплат можно будет лишь после получения данных второго квартала.
Есть предвестники более умеренного инвестиционного спроса. В частности, снижаются продажи грузового транспорта и сокращается спрос на стройматериалы. Продолжают поступать данные о том, что компании переносят сроки реализации инвестиционных проектов. При этом уже начатые проекты не останавливаются, в т.ч. благодаря накопленной прибыли прошлых лет. По итогам 2024 г. финансовый результат компаний снизился.
На рынке труда ситуация остается напряженной. В то же время появилось больше сигналов о снижении дефицита кадров. Признаки умеренного замедления внутреннего спроса и постепенного снижения напряженности на рынке труда говорят о том, что экономика скорее идет по траектории мягкой посадки, без резких колебаний.
3. Денежно-кредитные условия. Ценовые условия несколько смягчились, а неценовые – оставались жесткими. Кривые денежного рынка и ОФЗ сдвинулись вниз. На это повлияли ожидания участников рынка о возможном улучшении геополитической ситуации. Также произошло значительное снижение номинальных ставок во многих сегментах, но, учитывая одновременное снижение инфляционных ожиданий, реальные денежно-кредитные условия изменились не сильно.
Объемные показатели кредитования изменились более заметно. Причем как в рознице, так и в корпоративном сегменте. Наиболее выраженное замедление наблюдается в потребительских кредитах, прежде всего в необеспеченном сегменте. Корпоративное кредитование растет сдержанно, но динамика здесь была зашумлена повышенными бюджетными расходами в начале года. Полученные от бюджета средства многие компании направляют на погашение ранее взятых кредитов. В целом кредитование растет темпами, близкими к нижней границе нашего базового прогноза.
В последние месяцы темпы роста кредитования заметно ниже пиков прошлого года. Но это нельзя интерпретировать как продолжение ужесточения денежно-кредитных условий, поскольку на спрос влияет не только кредит, но и бюджет. Напомню, что результирующим индикатором, который характеризует совместное влияние кредита и бюджета, является денежная масса. В феврале темпы ее роста замедлились, но не так ощутимо, как кредитование, из-за сохраняющихся высоких расходов бюджета.
Несколько слов о бюджете. В январе и феврале расходы бюджета были повышенными. Согласно пояснениям Минфина, это обусловлено опережающим финансированием расходов и авансированием контрактов в начале года. При этом Минфин сохраняет намерение добиться нулевого структурного первичного дефицита по итогам 2025 г. Мы учитываем эти планы и исходим из того, что влияние бюджета в текущем году будет дезинфляционным.
Теперь – о внешних условиях. В последние месяцы динамика экспорта была достаточно стабильной, а импорт замедлялся под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. В результате сальдо торгового баланса возросло, что в том числе способствовало укреплению рубля. В целом привлекательность рублевых активов увеличивалась благодаря сохраняющимся высоким доходностям в рублях и переоценке рынком геополитических рисков. Однако пока преждевременно судить об устойчивости изменения внешних условий.
Перейду к рискам для нашего базового сценария. Их баланс в целом не изменился – проинфляционные факторы преобладают. На первом месте по-прежнему риски со стороны рынка труда и инфляционных ожиданий. Среди дезинфляционных факторов стоит отметить риск более выраженного замедления кредитования. Ключевой зоной неопределенности являются внешние условия. Их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным, так и дезинфляционным. Проинфляционные факторы – это усиление протекционизма, а дезинфляционные – снижение геополитической напряженности и закрепление позитивных настроений на финансовых рынках.
В заключение – о наших будущих решениях. Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями. Мы видим, что на ожидания и настроения участников финансовых рынков влияет пересмотр их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Но наша политика строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий. По нашим оценкам, характер текущей инфляции требует длительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий. Если для возвращения инфляции к цели потребуется повышение ключевой ставки, мы будем готовы это сделать, хотя такая вероятность стала ниже.
Петренко Игорь Николаевич
Для получения контактных данных
(email, телефон и адрес),
зарегистрируйтесь