Клуб директоров

20
лет

906
директоров

5885
статей



Госдума приняла в третьем, окончательном чтении, а президент подписал закон «Об ипотечных ценных бумагах». Данный законопроект создает условия, способствующие развитию ипотечного жилищного кредитования путем привлечения в эту сферу средств частных и институциональных инвесторов. Закон устанавливает виды ипотечных ценных бумаг и удостоверяемые ими права, требования к их форме, порядок и процедуру их эмиссии, особенности обращения, а также способ обеспечения исполнения обязательств эмитента по ипотечным ценным бумагам.



Формирование рынка ипотечных ценных бумаг

Так, по закону ипотечные ценные бумаги обеспечиваются особым, ипотечным покрытием. В состав основного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются денежные требования по обязательствам из кредитных договоров, договоров займа, обеспеченные ипотекой жилой недвижимости, а также закладные. В соответствии с законопроектом допускается эмиссия двух основных видов ипотечных ценных бумаг - закладных листов и ипотечных сертификатов участия. Выплата номинальной стоимости по закладным листам может производиться в конце срока их обращения единоразовым платежом или по частям, в соответствии с планом погашения.

Облигации ипотечных банков рассматриваться не будут не только потому, что в России нет и не предвидится образование специализированных ипотечных банков, т. к. с финансовой точки зрения они довольно тривиальны - это долговые обязательства ипотечного банка, обеспеченные ипотечными кредитами, находящимися на балансе этого банка. Кредитный рейтинг таких бумаг строго соответствует кредитному рейтингу банка-эмитента, риски дефолта заемщика и досрочных погашений берет на себя банк, в то время как инвестор «берет» на себя риски, связанные с эмитентом и с тем, как он будет управлять досрочно погашенными деньгами.

Ипотечный кредит представляет собой контрактное соглашение между кредитором и заемщиком, в рамках которого заемщик «продает» кредитору бумагу (закладную). По этой бумаге периодически платится купон и амортизируется баланс таким образом, что к концу срока обращения бумаги он полностью погашен. Особенностью закладной, «продаваемой» заемщиком банку-кредитору, является наличие главного условия, т. е. заемщик имеет право в любой момент выкупить обратно свое обязательство (закладную) по цене остаточного баланса. Заемщик также имеет право в любой момент осуществить частичное досрочное погашение баланса. Обычно продаваемая закладная имеет «длинный» срок погашения (от 15 до 30 лет).

Обычный ипотечный кредит как финансовый инструмент представляет собой поток периодических фиксированных платежей, каждый из которых состоит из двух частей: процентной (платы за пользование кредитом) и амортизационной (идущей на частичное погашение баланса по кредиту). Так как баланс по кредиту уменьшается с каждым платежом, то процентная составляющая тоже уменьшается, тогда как амортизационная составляющая растет. Сумма же периодического платежа не меняется.

Основным источником ипотечных кредитов являются региональные банки. Выданные кредиты (или, точнее, права получения платежей по ним) перекупаются региональными банками, АИЖК или другим дополнительным агентством, которые формируют большие пулы. Ипотечные кредиты, которые эти агентства готовы выкупать, должны отвечать стандарту. Как правило, в пулы включаются схожие ипотечные кредиты. Не должны смешиваться кредиты с различными сроками погашения или выкупленные разными агентствами.

При формировании пула происходит следующее:

  1. Обеспечивается ликвидность рынка ипотечных кредитов. Региональный банк всегда знает, что ипотечный кредит, соответствующий определенным требованиям, всегда можно «продать» агентству.
  2. Так как в пул включаются ипотечные кредиты с близкими параметрами, то «поведение» пула будет в среднем соответствовать поведению отдельного кредита. При этом достигается существенное «сглаживание» эффекта от досрочных погашений отдельных кредитов, входящих в пул.
  3. За определенную плату (в размере от 50 до 75 базисных пунктов) агентство будет обслуживать пул. Такое обслуживание, помимо сбора поступлений от региональных банков, включает в себя полную гарантию агентства в случае наступления дефолта по кредитам из пула. В пуле ипотечных кредитов, обслуживаемом агентством, риск дефолта полностью исключен.
  4. Появляется возможность торговать пулами как отдельными финансовыми инструментами. Часто один или несколько пулов ипотечных кредитов используются в качестве обеспечения структурированных ИЦБ.

Пул агентства представляет собой первоклассный финансовый инструмент с высокой надежностью и доходностью, которая превышает сравнимые с ним по надежности суверенные долговые обязательства. Единственным недостатком пула агентства является некоторая неопределенность в размере и сроках получения платежей.

Отсутствие риска дефолта гарантирует инвестору только то, что он в любом случае получит все амортизационные платежи. Однако нет никаких гарантий, когда это случится и сколько времени ИЦБ будет выплачивать проценты. Эта неопределенность проистекает из права заемщика в любой момент полностью или частично погасить взятый ипотечный кредит. Моделирование досрочных погашений является исключительно сложной математической задачей.

Досрочные погашения существенно зависят от большого числа экономических, социальных и даже исторических особенностей страны. Более того, структура и параметры досрочного погашения меняются во времени, что приводит к необходимости постоянно корректировать и адаптировать используемую модель.

Для оценки текущей стоимости ИЦБ применяются различные математические модели, но при этом используется один и тот же принцип. Это суммирование приведенных на сегодняшний день будущих платежей. Очевидно, что сегодняшняя стоимость одного доллара, который будет получен через 9 месяцев, меньше, чем стоимость одного доллара, полученного через 6 месяцев. Для каждого сценария моделируется ожидаемый поток платежей (с обязательным учетом возможных досрочных погашений). После этого суммируются их значения, приведенные на сегодня.

Другими показателями, характеризующими ИЦБ, являются эффективная дюрация. Первая измеряет изменение (в процентах) цены ИЦБ при изменении кривой доходности на 1%. Вторая измеряет, насколько увеличивается или уменьшается дюрация при изменении кривой доходности. Для ИЦБ convexity, как правило, отрицательная. Это отражает тот факт, что при падении процентных ставок увеличивается количество досрочных погашений, поэтому цена ИЦБ падает.

Существенным недостатком ИЦБ является наличие риска досрочных погашений, которые приводят к некоторой неопределенности в сроках погашения и величине периодических платежей. Досрочные погашения в случаях, когда процентные ставки на финансовых рынках падают, приводят к тому, что инвестору в ИЦБ «незапланированно» возвращают часть вложенного капитала, который он должен реинвестировать в условиях снижения ставок. Далее однородные ИЦБ не могут удовлетворить все категории инвесторов, которые хотели бы видеть различные временные параметры и доходность ИЦБ. В ответ на эти требования были предложены структурированные ИЦБ. Концептуально это означает следующее. Используя одно и то же обеспечение, эмитируются несколько классов ИЦБ, различающихся по величине WAL, чувствительности к изменениям ставок, досрочным погашениям и т.д. Разные классы ИЦБ предназначены для разных типов инвесторов, которые готовы платить некоторую премию за то, что получают финансовый инструмент с нужными для них характеристиками. В свою очередь это приводит к тому, что совокупная стоимость структурированных классов превышает соответствующую стоимость однородных ИЦБ, обеспеченных тем же самым пулом кредитов. Это называется структурным арбитражем. Рассмотрим некоторые виды структурирования, применяемые на американском рынке ИЦБ.

Основной идеей этой статьи было показать примерный круг проблем, с которыми сталкнутся инвесторы, эмитенты и другие участники рынка ИЦБ. И Хотя особенности проявления этих проблем могут варьироваться от страны к стране и от одной юридической системы к другой, эти проблемы остаются неизбежными для любого регионального рынка ИЦБ.


Руденко В.Л.

Должность:
Генеральный директор
Компания:
ЗАО «Ипотечный фонд недвижимости»

Для получения контактных данных
(email, телефон и адрес),
зарегистрируйтесь